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互聯網大廠重塑估值邏輯

2022-04-12 10:02 | 作者: 鄧雙琳,李薇 來源:原創

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怎樣看待“增收不增利”。

進入四月,中概股年報季告一段落。

往年這個時候,總是幾家歡喜幾家愁。但過去的一個月,俄烏戰爭持續白熱化,地緣政治日趨復雜,中概股集體暴跌,在這樣一個歷史節點,互聯網中概股交出的業績答卷,幾乎清一色地無人歡喜。

互聯網大廠們的財報從未如此一致——曾經的“高速增長機器”,普遍出現“增收不增利”的情況,用戶增長也見窘境;優勢主營業務普遍出現失速態勢;戰略上統一口徑,既強調“降本增效”又強調“研發投入”,研發成本普遍增加。

股價腰斬、業績承壓,反映在具體業務上則表現為項目收縮,人員裁減。雖然不是勞動密集型產業,但“大廠”這個江湖別號,也暗喻了互聯網企業與員工數量大規模增長不無關系。但眼下,“大廠”們卻接連卷進裁員風暴中。

通過財報,能夠讀懂一家公司,而其中的共性則往往能夠折射出一個時代。互聯網行業正在形成一個共識:游戲規則已變,高速增長的神話很難再重現,互聯網公司必須換擋,從比拼速度與規模,轉向比拼質量。

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來源:中企圖庫

如果說從神壇跌落未必是件壞事,卸下了市值和增速的包袱,互聯網大廠剛好可以穩住心思修煉內功,多少有幾分站著說話不嫌腰疼,畢竟,如何應對“增收不增利”?面對資本市場又有什么新故事可講?又如何與宏觀大勢同頻?

大廠的估值邏輯,將放在一個全新的坐標系中被考量。

“增收不增利”

互聯網“躺著賺錢”的時代過去了。

以幾家大廠的最新財報數據為例:

阿里巴巴2022財年第三季度營收2425.8億元,同比增長10%;歸屬于普通股股東的凈利潤204.29億元,同比下降74%。

騰訊2021年總營收達5601.2億元,同比增長16%;扣除包括處置京東股份收益782億元在內的投資等因素,非國際財務報告準則下凈利潤為1237.9億元,同比上漲僅有1%,是近十年來增幅最低的一年。

百度2021年營收1244.93億元,同比增長16%,但歸屬百度的凈利潤為102.26億元,不及去年一半,2020年該數字為224.72億元。

京東2021年收入為9516億元,同比增長27.6%;經營利潤為41億元,同比下降66.45%。

美團2021年營收1791億元,同比增長56%。經調整美團2021年全年凈虧損155.7億元。2020年,其調整后的凈利潤為31.2億元。

可見,互聯網大廠們的營收雖然有所增長,但利潤增速遠不及營收增速,說明費用與成本的增速超過了營收增速,要么是成本與開支增長過快,要么是營收增長乏力造成的。

深度科技研究院院長張孝榮告訴《中國企業家》:“‘增收不增利’,主因是互聯網行業周期變化了,從高速成長階段進入穩定發展階段,包括流量見頂增長乏力、廣告普遍增長疲軟、宏觀經濟低迷內需不足、監管加強政策紅利消失等原因。相對高增長時代而言,現在是沒有增長的冬天。”

“但高增長有高增長的規則,穩定發展有穩定發展的規則。目前的主調是降本增效,一方面要降低高增長時代養成大手大腳不計代價投入的習慣,另一方面要努力追求效益,實現盈利。”張孝榮說。

自PC時代以來,互聯網行業經歷了狂飆之后,成熟賽道很難出現顛覆性的改變,例如電商、游戲,阿里和騰訊仍然占據頭部地位,大廠要做的不再是關注主營業務的增長速度,而是要將支柱業務縱深發展,去深度開發目前用戶的需求,往垂直方向去發展,與此同時,在新市場、新增量上也小心謹慎,以免“資本的無序擴張”。

“大廠已經進入存量市場,不可能再維持高增速,這是一個客觀規律。此外,當一家公司的市場份額做到足夠大以后,就不會再把精力刻意放到關注增幅上,關注存量的比重、維持住市場份額更加重要。”數字經濟智庫首席研究員胡麒牧說,“一開始,互聯網的擴張模式類似傳統產業的規模經濟,規模做大,平均成本就可以降低。如今互聯網進入存量時代,則變成范圍經濟,需要關注一個客戶到底能夠帶來多少價值。”

IPG中國首席經濟學家柏文喜認為,互聯網比賽規則確實已改變,這是行業自身發展與競爭態勢變化所導致的,目前互聯網企業更需要關注提升管理運營水平、加強研發、增強可持續發展能力與開辟培育新的業務增長點。

錢花到哪里

即使主基調變成了“降本增效”,但依然能夠從大廠的財報中讀出另一點共性:研發開支持續增長,并格外強調研發投入的持續加碼。

而研發成本的擴大,勢必會拉低整體的毛利率,讓利潤變得不那么好看,這是互聯網公司“求變”過程中不得不付出的代價。

一方面,出于自身對商業的考量,在出現缺芯這樣的事情之后,“重新發明輪子”這件事也變得有商業價值了起來,更何況在國家政策引導之下,研發費用還能夠給企業帶來一些減稅效果;另一方面,資本市場對互聯網企業的期待也從規模增長逐漸轉為研發水平。據了解,近期,港交所對于企業上市最核心的考量標準之一就是研發水平的高低,直觀的指標就是研發費用的多少與占比。

“對于互聯網企業來說,雖然來錢的渠道更多,但來自這些投資方的壓力也非常大,資本都是追逐利益的,實際上大部分互聯網企業都無法在短期內帶來實實在在的利潤。因此只能通過‘畫大餅’的方式給這些投資方一個對未來的期望,而研發就是能夠實現這一目的為數不多的方法之一。”全聯并購公會信用管理委員會專家安光勇說。

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攝影:楊世斌

但研發與利潤之間是有不可避免的矛盾的。是放棄短期利益、加大研發投入,獲得長期的增長曲線,還是在存量市場上拼價格獲得短期收益,這是企業要做的選擇。而研發投入是否有效果、如何驗證這一效果,目前也沒有絕對定論。

張孝榮認為,目前資本市場對互聯網的認知產生了較大分歧,主要有兩大代表類型,一部分人仍然堅持舊有的以增長為主的估值邏輯,一部分人已經著眼于企業營收、利潤等業績增長指標。

“互聯網企業加大研發投入是對舊有發展邏輯的一種補充和修正。”張孝榮說,“但必須堅持在正確方向上的研發投入,企業既不能為了短期目標犧牲長遠利益,也不能不顧生死一味燒錢研發。對于上市的互聯網公司而言,如果沒有找到正確的發展方向,一味地加大研發,不見得是最佳選擇。

在張孝榮看來,項目投入研發之前,企業要做可行性研究,對項目的投入、周期和各種風險進行充分的分析和預測,并在此基礎上做出合理的部署。衡量研發投入的效果,則要看相關的業務是否有明顯的改善,是否達到了階段性的預期產出目標。

 

值班編輯:王怡潔  審校:張格格  制作:崔允琰


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